史上最佳槓桿收購 黑石靠希爾頓狂賺120億美金

2014年10月31日 GMT+8下午04:50 彭博商業週刊中文版 (英文版原文 按此 ) 

2009年初春， 美國經濟衰退加深， 納塞塔（Christopher Nassetta）站在維吉尼亞州阿靈頓（Arlington, Va.）的一間空屋裡，四周都是搬家用的紙箱，他努力控制情緒避免絕望。身為希爾頓全球酒店集團（Hilton Worldwide Holdings）的行政總裁（CEO），他本來希望給芭麗絲．希爾頓（Paris Hilton）的曾祖父所創建的傳奇酒店企業帶來轉機，並成為他事業的巔峰，但現在卻是噩夢一場。他剛剛關閉了希爾頓在比佛利山（Beverly Hills）的總部，現在回到美國東岸，而他面臨的困境才剛剛開始。

18個月前，2007年秋，黑石集團（Blackstone Group）在房地產泡沫高峰中以槓杆操作斥資260億美元收購了希爾頓酒店集團。黑石集團全球房地產負責人、希爾頓交易的策劃者強納森 ‧ 格雷（Jonathan Gray）投資了56億的集團資金，他對重振這家連鎖酒店有著遠大計劃，希望恢復希爾頓在美國歷史劇「廣告狂人(Mad Men)」所描寫的1960年代大都會輝煌形象。格雷的計劃重心在挖角Host 酒店集團的行政總裁納塞塔。

在希爾頓，格雷和納塞塔剛開始合作時還不錯，然而因金融海嘯爆發後，美國經濟陷入衰退，黑石及其合夥人似乎覺得公司付出的金額太高，動用了太多債務，而且挑選了一個最差的時機完成交易。一些合夥人—包括貝爾斯登投資暨證券公司(Bear Stearns Companies, Inc.)和雷曼兄弟（Lehman Brothers）— 很快就要不復存在了。雷曼兄弟倒閉後，旅遊業嚴重下滑，希爾頓業績也連帶下滑，似乎納塞塔希望重振希爾頓雄風的想法永遠都不可能實現。雪上加霜的是，其競爭對手喜達屋酒店及渡假酒店國際集團（Starwood Hotels & Resorts Worldwide）將希爾頓告上聯邦法院，指控希爾頓的員工竊取喜達屋成功的「W酒店加盟計劃」，喜達屋稱這是「顯而易見的企業間諜、竊取商業機密、不公平競爭和電腦欺詐」。美國司法部已開始調查喜達屋的指控。

「公司收入下降了20％，」格雷憶起當時表示，「現金流下降了約30％，我們還在打一個大官司，司法部開展了調查。當時絕對是這筆收購交易的低谷。」黑石很有可能損失其56億美元投資中的大部份。「我保證，這已經是最低谷了，」納塞塔回想起格雷那年夏天對他說，這也鼓舞了他的信心，「這還能有多糟呢？ 」

4年後，2013年12月，黑石集團將希爾頓上市，這個時機後來證明是非常恰當的。今年7月希爾頓股價收在24.80美元，格雷與納塞塔正式讓這椿希爾頓收購案成為有史以來利潤最豐厚的私募股權收購交易，帳面利潤達120億美元。

這個槓杆收購史上最賺錢的交易實際上是一個私募股權成功運作的典型案例。通過說服其債權人延緩償債期限，在被迫採取行動之前就重組公司債務，實施良好管理，而非盲目地削減成本和裁員，黑石提高了希爾頓的業績，超過了大多數人的預設。

因為黑石在房地產交易上一向精明，特別是收購Equity Office Properties Trust的交易，格雷跟一些投資銀行家很熟識，即便如此，他在華爾街以外仍不為人知。他自己是億萬富翁（他在黑石的持股價值約13億美元），是賓州大學（University of Pennsylvania）的優等畢業生，並且相當低調 — 他的妻子Mindy說，他「冷靜得令人討厭」。他喜歡做慈善，而不喜歡漢普頓的豪宅，工作之餘喜歡與妻子和四個女兒一起開派對和參加拍賣活動。他在紐約公園大街擁有一套五居室的公寓，但他開的車卻是一輛豐田微型休旅車，手上戴著一塊Timex塑料手錶。

格雷被視為黑石集團總裁 漢彌爾頓 ‧ 詹姆士（Hamilton James）的可能接班人，但他肯定比詹姆士或他的老闆施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）要低調得多。施瓦茨曼身家估計達108億美元，他的奢華派對在圈內享有盛名。在爭奪雷曼兄弟控制權之戰敗下陣來後，施瓦茨曼和美國前尼克遜政府的商務部長Pete Peterson於1985年一同創辦了黑石集團。他們一定很高興當時吃了敗仗：因為黑石現在為富豪、大學捐贈基金、養老金基金和主權財富基金以及公司管理著約2800億美元所謂的替代性資產。黑石主要投資於私募股權交易、對沖基金和其他深奧冷門且高風險的機會。

黑石會如此成功的其中一個原因是它能吸引並仰賴年輕人才。格雷1992年從華頓商學院（Wharton School）畢業後加入公司，很快開始師從他的眾位導師，John Schreiber、Thomas Saylak和John Kukral。

格雷2006年8月首次聯絡希爾頓行政總裁博倫巴克（Stephen Bollenbach）。博倫巴克對收購持開放態度，但雙方在價格上未達共識。與此同時，格雷的重心轉向從房地產大亨Sam Zell手中收購Equity Office。Equity Office最終以390億美元成交，這項交易不僅金額巨大，而且相當複雜。最初是與另一個競標者爭奪該公司的控制權。而在收購該公司後不久，開始把Equity Office的多餘地產重新出售給幾家開發商。黑石集團因此大賺一筆，而這大都要歸功於格雷，但公司拒絕透露它賺了多少。

格雷隔年5月再度聯繫博倫巴克，並表示黑石願意出價近博倫巴克每股48美元的水準。2007年7月3日，雙方合意每股47.50美元現金收購價，而對希爾頓的總估值約為260億美元。黑石為了完成收購，從二個自家的基金及幾個聯合投資人募集了約56億美元股權，加上從一個由26家大型銀行、對沖基金和房地產債務投資人組成的財團籌得205億美元。格雷說，由於黑石支付的價格比較高，公司的債務負擔也很高。但格雷說服銀行以較低的利率、輕鬆的還款計劃和比通常限制較少的條件貸給它大部份收購資金。通常，如果一個公司連續幾個季度發生營運虧損，債權人會要求立刻償還貸款。格雷獲得的貸款則沒有任何類似的償還條款，後來證明此舉是有先見之明的。

格雷下一個大舉措是聘請納塞塔取代博倫巴克，格雷從1990年代初就認識納塞塔。他們在儲貸危機後相識，當時聯邦政府成立重組信託公司，出售房貸呆帳以及從倒閉的儲蓄銀行承接其他問題證券。幾年後，當時納塞塔是Host酒店集團的行政總裁，黑石把其投資組合中的幾家酒店出售給了該集團。對納塞塔來說，做出掌管希爾頓的決定比較複雜，因為希爾頓的主要總部在洛杉磯，而他和他的家人（納塞塔有六個女兒）都住在華盛頓地區。但他仍同意與格雷在華盛頓的Occidental Grill & Seafood餐廳共進午餐，討論這個工作機會。「我離開餐廳時在想，這絕對是一個千載難逢的機會，一個千載難逢的合作夥伴，」納塞塔說。

雖然格雷說，博倫巴克是一位「傑出的戰略家」，但希爾頓集團毫無生氣，「我不能說希爾頓是一家雄心勃勃的公司，」他說。希爾頓的總部位於比佛利山（Beverly Hills），每周五中午高層辦公室就下班了。希爾頓旗下分五個業務部門，分佈在全國各地，納塞塔也覺得這種公司結構不利於營運。納塞塔盡可能婉轉地說，公司「雜亂無章，自我感覺良好」。黑石負責房地產的合夥人William Stein說，「我們拜訪了公司所有五個業務部門，在每個部門，他們都會告訴你，『我們的做法是正確的，公司就應該這樣。其他四個部門完全搞錯了。』每個部門都告訴你同樣的話。我們就想，『相互之間沒有交流，這簡直難以置信。』」納塞塔上任後終結了這種「巴爾幹化」(意指「一個組織或國家分裂為彼此相互敵對的小單位或小國的過程」)的局面。「我們把公司文化完全轉變成了一種一體化、一致性和績效導向性的文化，」他說。記者未能聯絡到博倫巴克對本文置評。

格雷－納塞塔的商業計劃還要求希爾頓擴大全球業務，康萊德 ‧ 希爾頓（Conrad Hilton）在公司創立初期在伊斯坦堡、波哥大和東京開了一些華麗壯觀的酒店，後來希爾頓的國際擴張大大縮減。「就好像希爾頓已經沒了護照，不能離開美國了一樣，」格雷說。納塞塔重新拾起公司創辦人的座右銘：「以旅館業的溫情與光亮充滿整個世界。」

黑石2007年10月24日完成收購希爾頓。幾個月前，貝爾斯登投資暨證券公司(Bear Stearns Companies, Inc.) 兩個對沖基金倒閉清算。當年8月，法國巴黎銀行（BNP Paribas）凍結了三個共同基金，因為無法對其投資的房貨抵押證券做正確評估。格雷說，到處都是面臨壓力的跡象，但「我們當時不知道馬上就要爆發全球金融海嘯⋯⋯我們只能奮力前行。」

2008年3月，貝爾斯登投資暨證券公司倒閉，被摩根大通（JP Morgan Chase）收購。而作為交易的一部份，摩根大通堅持要求紐約聯邦儲備銀行接管貝爾斯登投資暨證券公司的290億資產。摩根大通不想要的一部份資產是貝爾斯登公司所持有的希爾頓40億美元貸款。貝爾斯登公司和其他涉及希爾頓收購交易的投資方仍持有這些貸款，因為資本市場一片混亂，摩根大通無法把這些貸款打包成證券賣給投資者。格雷盡量不去指責摩根大通的行政總裁Jamie Dimon想擺脫掉這些希爾頓的貸款。「你不希望看到你的債務被掛上沒人想要的牌子，」他說，「但坦白說，對所有這些槓杆交易，人們不會區別對待。人們只會說，『市場下跌，經濟放緩。』當時沒人想買任何資產。」2009年，希爾頓的收入下降了15％。當年秋天，格雷給黑石的投資者寫了一封坦率的信，告訴他們，黑石持有的希爾頓股權價值縮水了70％，約合39億美元。

就在此時，格雷和他在黑石的合夥人肯尼斯 ‧ 卡普蘭（Kenneth Caplan）作出了一個機會主義的決定 — 卡普蘭喜歡用「主動出擊」來形容 — 與希爾頓的債權人談判債務重組。一般來說，只有公司拖欠債務或觸發貸款中一個條款導致處罰或提高利息的情況下，公司才會重組債務。而希爾頓並沒有拖欠還息。卡普蘭說，促使這次談判的唯一催化劑就是黑石希望從債權人那裡獲得一些「保險」。債權人同意延遲債務償還期限，並把部份債務轉成股份，意味著這部份債務根本不用償還，這給了格雷和納塞塔他們需要的寶貴時間。

談判的過程並不容易。為使計劃奏效，包括德意志銀行（Deutsche Bank）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、高盛（Goldman Sachs）、美國銀行（Bank of America）、幾家對沖基金、債務基金和紐約聯邦儲備銀行在內的所有26個債權人都必須同意重組交易。「如果這不是一個對所有人都有吸引力的提議，根本不可能達成交易，」卡普蘭說，「債權人不是因為他們人好或什麼的，就給我們折扣。他們這麼做是出於自身利益。」他說，如果他們以折扣價出售一小部份債務，以換取將來的更大價值，「這對他們來說是有利的。我們在9到10個月時間裡打了數千個電話。可以說，我妻子到最後都知道很多債權人的名字了。」

最艱難的談判對手是紐約聯邦儲備銀行，諷刺的是，黑石是紐約聯儲的顧問，這家由Larry Fink掌管的資產管理巨頭曾是黑石的一部份。紐約聯儲是希爾頓最大的債權人，它不想大家看到它同意給希爾頓的部份債務打折，唯恐被理解為它把一座金山拱手讓給黑石。「各家銀行都在想，『我們趕緊擺脫這個麻煩吧，』」一位參與談判的人士說，意思就是拿了錢趕緊跑，「但紐約聯儲很強硬。」紐約聯儲還想要一筆重組費，因為黑石向其他債權人承諾，將來再給希爾頓融資時可以有重組費。最終，紐約聯儲把帳面價值3.2億美元的希爾頓債務回售給了希爾頓，它承擔了1.8億美元損失，但確實獲得了數百萬美元（具體金額未透露）的償款。

到2010年4月，格雷和卡普蘭召集所有債權人簽署了一項新協議。為了達成交易，黑石還向希爾頓投資了8.19億新股權，希爾頓用這筆資金以低於原來帳面價值54％的價格回購了18億美元擔保債務。德意志銀行北美業務行政總裁布蘭德（Jacques Brand）對希爾頓和黑石來說是一位重要的銀行家，他說，追加股權投資，加上格雷、納塞塔和施瓦茨曼的聲譽，讓這次重組成為可能。

「顯然當時是危險時刻，」格雷說，「銀行和紐約聯儲的人—還有全世界—都認為我們瘋了。」

與債務重組同樣關鍵的是納塞塔，格雷把挽救希爾頓的功勞歸於51歲的納塞塔。納塞塔藉由重新拓展希爾頓的海外業務、增加客房數和進軍奢華酒店市場，扭轉了頹勢。在被收購時，希爾頓興建中的酒店客房數量為11萬6000間，其中19％是在其他各國。時至今日，希爾頓興建中的酒店客房數為21萬間，60％在海外。目前希爾頓總共擁有70萬間客房，穩居世界第一大酒店。

「這一切不是在一夜之間發生，」納塞塔說，「而是慢慢磨出來的。我們每年都有進展。我們在重組的同時，世界也在發生翻天覆地的變化，我們加倍努力⋯⋯我們在大幅削減營運成本的同時，我們還大量投資擴大業務範圍。」他對公司的擴張非常自豪，「就像搭乘一架波音747飛客機從甘迺迪國際機場橫跨大西洋飛往倫敦希斯洛機場，飛機有三個引擎故障，但你必須保證飛行平穩，」他說。

在納塞塔的領導下，希爾頓的市佔率、利潤率以及公司從希望希爾頓管理其酒店的開發商處吸引的外部資金數額都顯著增長。和萬豪酒店（Marriott）一樣，希爾頓也經營非自有酒店，對納塞塔來說，這是改善希爾頓資產負債狀況的重要途徑。希爾頓的分時度假業務也有所增長，吸引了投資者的資金，取代了希爾頓原來這部份業務佔用的80％自有資金。納塞塔將希爾頓在奢侈酒店品牌的開支增加到了原來的四倍。2009年，他開創了Home2 Suites by Hilton，現在已有近170家酒店營運中或在興建中。

但納塞塔仍不得不處理喜達屋的訴訟。喜達屋在訴訟中指控希爾頓從喜達屋挖走的兩位高層竊取了10萬多份電子與紙本文件，內含「喜達屋最具競爭力的敏感資訊。」在準備另外一項同樣涉及從喜達屋被挖走員工的仲裁時，希爾頓的高層發現了這些竊取的文件，裝滿八個箱子，在沒有通知喜達屋的情況下送回了喜達屋在紐約州白原市（White Plains, N.Y）的辦公室。根據喜達屋的訴狀，希爾頓的總法律顧問在箱子上附了一張字條，稱這些文件「既非敏感性也非保密信息」，他送回這些文件「不過是慎重起見」。2010年12月，希爾頓與喜達屋達成了和解，希爾頓同意向喜達屋支付7500萬美元現金。希爾頓還同意，在兩年內不會開發任何像喜達屋W酒店那樣具有新潮現代感的酒店，從喜達屋拿走的那些文件就是有關W酒店的。和解之後，司法部就不再進行相關調查。

到了2013年夏末，希爾頓的好日子總算來臨。公司2012年收入從2011年的87億美元上升到93億美元，債務收益比也有所下降。公司狀況好轉，以至於黑石開始考慮曾經不敢想像的事：套現。2013年10月債務重組完成後不久，黑石、希爾頓和它們的銀行開始準備希爾頓的首次公開募股書。這次IPO由Brand和德意志銀行領頭，宣告了希爾頓的重生。投資者發現希爾頓的故事很有吸引力。「這個故事很獨特，」黑石高級董事總經理Tyler Henritze說，「大多數人都低估了⋯⋯在經濟下滑期間公司增長的程度。人們都被打動了。」

華爾街的一個老哏就是一群興高采烈的公司高層聚集在紐約證交所交易大廳上方，在公司上市第一天敲響開盤鐘。由於現在已採用電子交易，證交所本身已經變成了上演這種儀式的螢光幕。無論是否老套，納塞塔、格雷以及他們在希爾頓和黑石的團隊在2013年12月11日仍欣然舉行了這個儀式。納塞塔稱這一天是他職業生涯最精彩的時刻。

「敲響開盤鐘時，我們轉身看向對方，我永遠也忘不了那一刻，」納塞塔說，「我們沒說什麼話，只是開心地擁抱在一起。」他們無需說的話是：「我們永遠不會對公司失去信心，永遠不會對彼此失去信心。」他們送給當天處理希爾頓股票交易的每位交易員一件毛巾布浴袍——就像酒店裡客人都想偷偷拿走的那種浴袍。上市當天收盤時，希爾頓股票收在21.50美元，公司市值約為200億美元，黑石盈利近90億美元，創造了史上盈利第二高的IPO交易，僅次於Apollo Global Management在化學品巨頭LyondellBasell Industries的投資中賺的101億美元。後來，希爾頓股價上升，黑石成為了第一名。

儘管華爾街的投資銀行很少稱讚競爭對手，但高盛投資銀行部的聯席主管所羅門（David Solomon）說，希爾頓的成功對華爾街是件好事 — 對所有靠推銷證券收取高額費用的人都是好事。「是的，成功有很多因素，事後諸葛並不難，但很多人都沒有做對，」他說，「在這項交易中，功勞最大的兩個人是格雷和納塞塔。他們做對了，公司花錢請他們來就是用在這個時機。但他們也是好人，我為他們的成功感到激動。」當然，高盛在希爾頓投資的4.43億美元股權現在價值約13億美元，他也得對此感到不錯。